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猫眼影戏记者 边晗 报道Q8X2R7L1T4J5M9B6W3
文 | 锦缎
自2022年尾ChatGPT拉开AI纪元序幕以来 ，全球互联网企业的估值逻辑已悄然重构。
随着十一月收官 ，大都中美互联网龙头企业相继披露了阶段性答卷。
本文将以三季度财报为视察窗口 ，比照于纳斯达克上市的美国互联网龙头企业、与被称为“东方纳斯达克”的港股上市中国互联网企业 ，在AI浪潮推进历程中 ，在估值水平、盈利体现与本钱结构等方面泛起的差别。
在睁开剖析之前 ，照例先统一数据口径。因本文主要围绕纳斯达克与港股上市的互联网企业睁开 ，我们划分从两个市场中选取了市值排名靠前的典范标的 ，并剔除了相对偏上游的硬件供应商（如英伟达、AMD、小米等） ，详细纳入统计的样本如下图所示：
注：后文如无特殊说明 ，单位均为亿美元 ；数据均泉源于Choice金融客户端 ，由锦缎研究院整理
估值水平：中美互联网企业保存“两倍速差”
1）中美互联网头部公司市值差别一连扩大
AI纪元初期（2023年头） ，港股中概互联样本内前十大龙头企业的总市值约10500亿美元 ，现在最新总市值约15000亿美元 ，年复合增添率约19.2%。
纳斯达克方面 ，AI兴起前整体估值约66000亿美元 ，现在总市值约169000亿美元 ，增添凌驾一倍 ，年复合增速约60.3%。
仅就年复合增速而言 ，AI纪元以来 ，纳斯达克互联网公司市值增速约为中概互联的3倍。
2023年头 ，港股互联网前十大市值与纳斯达克前十大市值相差约6.7倍 ，该比例与其时人民币兑美元汇率差大致相当。而现在同口径下 ，两者差别已扩大至11.2倍。
仅从龙头企业的市值规模来看 ，“东方纳斯达克”与纳斯达克之间的距离正越拉越大。
2）估值倍数的差别也在扩大 ，但双方估值均处于正向区间
除市值差别拉大外 ，港股互联网龙头与纳斯达克互联网龙头的估值水平也保存显着差别。
AI兴起前 ，港股中概互联处于营业成熟期 ，整体估值位于历史低位 ，前十大企业的估值中位数约15倍。
三年已往 ，港股中概互联的估值中位数从15倍升至18–19倍左右 ，与市场整体趋势一致 ，转变幅度不大。
然而 ，纳斯达克互联网龙头企业的估值水平则有显著上升：2023年头其前十大估值中位数为26倍 ，现在已达34倍 ，估值涨幅显着高于中概互联。
这一体现也与纳斯达克与恒生科技指数近年走势相符：纳斯达克100指数整体PE-TTM约34.8倍 ，恒生科技指数PE-TTM约21倍 ，反应出两地市场流动性保存显着差别。
虽然 ，两个市场的权重结构仍有差别——纳斯达克头部企业权重高度集中 ，港股则属于多元市场。不过今年以来 ，科技行业已凌驾金融 ，成为港股权重最高的板块 ，预计估值水平将获得一定修复。
从趋势看 ，至少中概互联龙头与纳斯达克互联网龙头均处于估值上修通道中。从历史百分位来看 ，港股中概互联的十年分位数与纳斯达克龙头企业的分位数差别不大 ，均处于40%–50%区间。
若将规模扩大至更多利润尚不稳固、营业仍不可熟的腰部互联网企业 ，以纳斯达克100和恒生科技比照 ，前者历史分位数约75% ，后者仅为15%。
换句话说 ，只管纳斯达克头部权重更高 ，但两个市场的投资者偏好截然差别：港股投资者更青睐相对成熟的互联网龙头企业 ，而纳斯达克对营业成熟度不高的中腰部企业更具吸引力。
营收侧：利润表同样泛起“两倍速之差”
看完估值水平 ，我们进一步视察中概互联龙头与纳斯达克互联网龙头在AI兴起后（已往三年间）的营业体现差别。
先看利润侧：
以单季度营收为例 ，自2023年第一季度以来 ，中概互联前十大企业整体单季度营收约1130亿美元 ，已往三年中单季度最佳营收约1440亿美元 ，涨幅有限。
纳斯达克方面 ，2023年第一季度其互联网前十大企业整体营收规模约3900亿美元 ，已往三年最佳体现达5520亿美元。
若以今年三季度最新业绩比照两年前（2023年第三季度） ，中概互联营收增速约19% ，纳斯达克头部互联网企业整体营收增速约29% ，差别较为显着。
同时从利润率趋势来看 ，纳斯达克头部互联网企业已往三年整体的规模优势正在逐渐变大 ，AI纪元以来 ，毛利率水平从60.7%提升至64.9%。而中概互联体现就相对一样平常 ，已往三年整体的销售毛利率转变并不大 ，从43.5%提升至45.6%。
从利润率趋势看 ，纳斯达克头部互联网企业已往三年的规模优势逐步扩大 ，毛利率从60.7%提升至64.9%。中概互联体现相对平稳 ，已往三年销售毛利率从43.5%升至45.6% ，变换不大。
净利率差别则更为显著。2023年头 ，中概互联与纳斯达克龙头企业的净利率差别尚不显着：中概互联前十大整体净利率约14.5% ，纳斯达克前十大互联网企业约16.9%。
但阻止最新三季度数据 ，中概互联前十大整体净利率为19.6% ，纳斯达克整体净利润率达27.4% ，两者已拉开显着差别。
纵览整个利润表的体现 ，我们或可明确为何中概互联与纳斯达克互联网龙头企业之间保存约两倍的估值差：由于利润表各项要害指标恰恰泛起出“两倍”左右的增速差：
即便我们可以从流动性、权重、汇率等市场维度诠释两者的估值倍数差 ，但回归到财务报表 ，或许会发明一个质朴却易被忽略的事实：无论在港股照旧纳斯达克 ，无论蓝图何等优美 ，在相同维度下 ，投资者最终下注的仍是企业的基本面体现。
本钱结构： 研发用度与资源开支不在一个维度
看完利润侧 ，再看本钱侧的趋势差别。
销售用度率方面 ，港股互联网龙头企业与纳斯达克龙头形成鲜明比照。港股互联网企业的营销开支原本就处于较高水平 ，自今年外卖市场竞争加剧以来 ，其销售用度更是显著攀升——整体销售用度率从2023年第一季度的8.4%激增至2025年第三季度的15.7%。
反观纳斯达克龙头互联网企业 ，市场竞争情形相对温顺 ，整体销售用度率从2023年第一季度的7.4%下降至2025年第三季度的5.6%。
治理用度率趋势相对平稳 ，但港股互联网龙头的治理费率恒久高于纳斯达克整体水平。去年四序度以来 ，硅谷因AI人才争取发动治理费率上升 ，但受益于营收规模增添 ，整体费率仍维持在3%左右 ；而港股互联网龙头的费率恒久彷徨在5%–6%区间。
研发用度率方面 ，双方均相对稳固 ，但纳斯达克互联网巨头因人才本钱较高 ，恒久研发费率高于港股互联网巨头 ，维持在8%–9%左右 ，且今年一连三个季度坚持在9%的高位。
港股互联网巨头的研发费率恒久稳固在6%左右 ，今年第三季度因AI投资增添显着仰面 ，突破7% ，两者差别正在逐渐收窄。
资源开支方面 ，我们接纳现金流量表中的现实资天性支出或投资性现金流净支出（为统一口径 ，因披露详细资源开支的互联网企业有限）。
以美元计 ，港股互联网公司与纳斯达克互联网巨头的资源开支规模不在统一水平 ，这其中也保存汇率因素 ，海内资源价钱通常低于美国。
从增速看 ，AI兴起以来至今年第三季度 ，港股中概互联企业的资源开支增速更快 ，主要缘故原由在于此前基数较低 ；纳斯达克互联网巨头的资源开支增速也很快 ，且绝对增量更为显著。
港股互联网龙头的单季度资源开支从约22亿美元升至约88亿美元 ，纳斯达克互联网巨头则从约360亿美元增至约1000亿美元。
两者另一显着差别在于：自AI浪潮兴起 ，港股互联网巨头中资源开支显著增添的企业主要集中在头部3–4家 ，而纳斯达克互联网企业中则有7–8家左右泛起显着增添。显然 ，在AI投入的加入广度上 ，两者保存显著差别。
结语：中国互联网“反内卷”需要动真格的了
行文至此 ，我们总笼络斯达克互联网巨头与港股互联网巨头的基本面临比效果：
我们以为 ，形成利润表“两倍速”增速差及本钱结构差别的缘故原由主要有两点：
对互联网龙头企业而言 ，或许需重新审阅竞争界线的问题：当AI逐渐从叙事走向生产力 ，真正的差别或许不在于谁更早出发 ，而在于谁更敢于将资源投向未来 ，而非消耗于旧战场的硝烟。
潮流的偏向已经改变——是继续内卷存量 ，照旧转身建设未来 ，相信巨头心中应有有考量。
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第三 ，要认清我市城镇化建设面临的机缘和优势。随着我国人均国民生产总值抵达美元 ，城镇化建设进入了一个快速生长的新阶段。这对我市来说 ，是城镇化建设实现跨越式生长、缩短与蓬勃地区差别的大好时机 ，有许多有利条件 ，是个千载一时的机缘 ，必需牢牢捉住五个方面的新机缘：一是牢牢捉住政策推进的新机缘。城镇化作为国家“”妄想的主要战略 ，国家将在以后五年逐步建设健全与城镇化康健生长响应的各项制度 ，消除制约我国城镇化的体制性障碍。将加大城镇基础设施投入 ，特殊是城镇户口进一步铺开 ，将为城镇经济生长和农村生齿转移提供有力包管。随着国家增进中部崛起和省实验中原崛起战略的深入推进 ，将会出台一系列加速中部地区生长的政策步伐 ，包括加大资金投入 ，这将极大地改善中部地区的生长条件和情形 ，增进城镇化生长。在“”时代 ，省委、省政府明确提出把信阳生长成为区域中心都会 ，把潢川、固始生长成为具有较强辐射能力的中等都会 ，这对我市城镇化建设是一个有力推动。二是牢牢捉住工业转移的新机缘。从国际情形看 ，经济全球化深入生长 ，国际间生产要素重组以及蓬勃国家资源和工业加速向生长中国家转移 ，为我市“走出去”提供了更大的生长空间。从海内情形看 ，沿海蓬勃地区资源和工业加速向内陆地区转移 ，在承接这种转移中 ，我市是一个不可逾越的必经之地 ，具有得天独厚的区位优势 ，使我们能够赢得生长先机。三是要牢牢捉住实力增强的新机缘。即将已往的五年 ，是我市经济社会快速生长取得很大成绩的五年 ，全市国民生产总淘淘版权所有值年均增添。今年前三个季度 ，全市生产总值抵达亿元 ，地方财务一样平常预算收入抵达亿元 ，全社会消耗品零售总额亿元 ，城镇住民人均可支配收入元 ，城镇规模以上工业企业增添值抵达亿元 ，城镇经济实力大大增强。农村二、三工业正由量的扩张向质的提高和规模的扩大转变 ，吸纳劳动力的能力将一直增强 ，涤讪了我市城镇化的物质基础。凭证国际上城镇化的一样平常纪律 ，当一个国家或地区的城镇化率凌驾 ，城镇化将进入加速生长阶段。随着我市今年生产总值有望突破亿大关 ，城镇化率将抵达左右 ，这标记着我市城镇化也将进入新的生长阶段。四是要牢牢捉住劳务催化的新机缘。今年至月份 ，全市外出务工职员抵达万人 ，其中出国务工职员人 ，劳务总收入达亿元 ，农民返乡开办种种经济实体个 ，发动就业人？梢运 ，劳务经济是我市县域经济的主要支持。各县区的现有企业 ，很大一部分是外出务工职员回乡开办的。县的工业企业有是打工农民建起来的。劳务经济的蓬勃生长 ，为推进城镇化历程起到了催化作用 ，并且正在施展着越来越主要的作用。我市是劳动力资源大市 ，农村劳动转移有很大的潜力和空间 ，是一个很大的潜在市场 ，这将是我市不可多得的资源财产 ，这也将为我市城镇化生长提供强盛的人力资源。五是要牢牢捉住情形改善的新机缘。经由多年的刷新开放 ，特殊是近几年的加速生长 ，使我市的软硬情形获得优化 ，都会形象大大改观 ，都会品味有了提升 ，着名度逐步提高。我市是天下主要的交通枢纽都会 ，形成了区域性快速交通网络 ，这样的优势在全省以致天下都是少有的 ，这是我市加速城镇化生长的一个很主要的条件。另外 ，加速城镇化历程也是全市人民的配合愿望和普遍心声 ，上下形成了共识 ，这为我们加速城镇化生长涤讪了坚实的头脑基础和群众基础 ，使城镇化建设有了包管。面临机缘 ，我们一定要倍加珍惜 ，准确掌握城镇化生长的总体趋势 ，把机缘优势尽快转化为生长实力。未来年 ，既是城镇化生长的要害时期 ，又是推进城镇化建设的最佳机缘期。各级党委和政府要以强烈的责任感和只争朝夕的精神 ，掌握机缘 ，加速推进 ，周全提升城镇化水平。
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