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杨皓
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猫眼影戏记者 王亚平 报道Q8X2R7L1T4J5M9B6W3
文 | 锦缎
自2022年尾ChatGPT拉开AI纪元序幕以来，全球互联网企业的估值逻辑已悄然重构 。
随着十一月收官，大都中美互联网龙头企业相继披露了阶段性答卷 。
本文将以三季度财报为视察窗口，比照于纳斯达克上市的美国互联网龙头企业、与被称为“东方纳斯达克”的港股上市中国互联网企业，在AI浪潮推进历程中，在估值水平、盈利体现与本钱结构等方面泛起的差别 。
在睁开剖析之前，照例先统一数据口径 。因本文主要围绕纳斯达克与港股上市的互联网企业睁开，我们划分从两个市场中选取了市值排名靠前的典范标的，并剔除了相对偏上游的硬件供应商（如英伟达、AMD、小米等），详细纳入统计的样本如下图所示：
注：后文如无特殊说明，单位均为亿美元；数据均泉源于Choice金融客户端，由锦缎研究院整理
估值水平：中美互联网企业保存“两倍速差”
1）中美互联网头部公司市值差别一连扩大
AI纪元初期（2023年头），港股中概互联样本内前十大龙头企业的总市值约10500亿美元，现在最新总市值约15000亿美元，年复合增添率约19.2% 。
纳斯达克方面，AI兴起前整体估值约66000亿美元，现在总市值约169000亿美元，增添凌驾一倍，年复合增速约60.3% 。
仅就年复合增速而言，AI纪元以来，纳斯达克互联网公司市值增速约为中概互联的3倍 。
2023年头，港股互联网前十大市值与纳斯达克前十大市值相差约6.7倍，该比例与其时人民币兑美元汇率差大致相当 。而现在同口径下，两者差别已扩大至11.2倍 。
仅从龙头企业的市值规模来看，“东方纳斯达克”与纳斯达克之间的距离正越拉越大 。
2）估值倍数的差别也在扩大，但双方估值均处于正向区间
除市值差别拉大外，港股互联网龙头与纳斯达克互联网龙头的估值水平也保存显着差别 。
AI兴起前，港股中概互联处于营业成熟期，整体估值位于历史低位，前十大企业的估值中位数约15倍 。
三年已往，港股中概互联的估值中位数从15倍升至18–19倍左右，与市场整体趋势一致，转变幅度不大 。
然而，纳斯达克互联网龙头企业的估值水平则有显著上升：2023年头其前十大估值中位数为26倍，现在已达34倍，估值涨幅显着高于中概互联 。
这一体现也与纳斯达克与恒生科技指数近年走势相符：纳斯达克100指数整体PE-TTM约34.8倍，恒生科技指数PE-TTM约21倍，反应出两地市场流动性保存显着差别 。
虽然，两个市场的权重结构仍有差别——纳斯达克头部企业权重高度集中，港股则属于多元市场 。不过今年以来，科技行业已凌驾金融，成为港股权重最高的板块，预计估值水平将获得一定修复 。
从趋势看，至少中概互联龙头与纳斯达克互联网龙头均处于估值上修通道中 。从历史百分位来看，港股中概互联的十年分位数与纳斯达克龙头企业的分位数差别不大，均处于40%–50%区间 。
若将规模扩大至更多利润尚不稳固、营业仍不可熟的腰部互联网企业，以纳斯达克100和恒生科技比照，前者历史分位数约75%，后者仅为15% 。
换句话说，只管纳斯达克头部权重更高，但两个市场的投资者偏好截然差别：港股投资者更青睐相对成熟的互联网龙头企业，而纳斯达克对营业成熟度不高的中腰部企业更具吸引力 。
营收侧：利润表同样泛起“两倍速之差”
看完估值水平，我们进一步视察中概互联龙头与纳斯达克互联网龙头在AI兴起后（已往三年间）的营业体现差别 。
先看利润侧：
以单季度营收为例，自2023年第一季度以来，中概互联前十大企业整体单季度营收约1130亿美元，已往三年中单季度最佳营收约1440亿美元，涨幅有限 。
纳斯达克方面，2023年第一季度其互联网前十大企业整体营收规模约3900亿美元，已往三年最佳体现达5520亿美元 。
若以今年三季度最新业绩比照两年前（2023年第三季度），中概互联营收增速约19%，纳斯达克头部互联网企业整体营收增速约29%，差别较为显着 。
同时从利润率趋势来看，纳斯达克头部互联网企业已往三年整体的规模优势正在逐渐变大，AI纪元以来，毛利率水平从60.7%提升至64.9% 。而中概互联体现就相对一样平常，已往三年整体的销售毛利率转变并不大，从43.5%提升至45.6% 。
从利润率趋势看，纳斯达克头部互联网企业已往三年的规模优势逐步扩大，毛利率从60.7%提升至64.9% 。中概互联体现相对平稳，已往三年销售毛利率从43.5%升至45.6%，变换不大 。
净利率差别则更为显著 。2023年头，中概互联与纳斯达克龙头企业的净利率差别尚不显着：中概互联前十大整体净利率约14.5%，纳斯达克前十大互联网企业约16.9% 。
但阻止最新三季度数据，中概互联前十大整体净利率为19.6%，纳斯达克整体净利润率达27.4%，两者已拉开显着差别 。
纵览整个利润表的体现，我们或可明确为何中概互联与纳斯达克互联网龙头企业之间保存约两倍的估值差：由于利润表各项要害指标恰恰泛起出“两倍”左右的增速差：
即便我们可以从流动性、权重、汇率等市场维度诠释两者的估值倍数差，但回归到财务报表，或许会发明一个质朴却易被忽略的事实：无论在港股照旧纳斯达克，无论蓝图何等优美，在相同维度下，投资者最终下注的仍是企业的基本面体现 。
本钱结构： 研发用度与资源开支不在一个维度
看完利润侧，再看本钱侧的趋势差别 。
销售用度率方面，港股互联网龙头企业与纳斯达克龙头形成鲜明比照 。港股互联网企业的营销开支原本就处于较高水平，自今年外卖市场竞争加剧以来，其销售用度更是显著攀升——整体销售用度率从2023年第一季度的8.4%激增至2025年第三季度的15.7% 。
反观纳斯达克龙头互联网企业，市场竞争情形相对温顺，整体销售用度率从2023年第一季度的7.4%下降至2025年第三季度的5.6% 。
治理用度率趋势相对平稳，但港股互联网龙头的治理费率恒久高于纳斯达克整体水平 。去年四序度以来，硅谷因AI人才争取发动治理费率上升，但受益于营收规模增添，整体费率仍维持在3%左右；而港股互联网龙头的费率恒久彷徨在5%–6%区间 。
研发用度率方面，双方均相对稳固，但纳斯达克互联网巨头因人才本钱较高，恒久研发费率高于港股互联网巨头，维持在8%–9%左右，且今年一连三个季度坚持在9%的高位 。
港股互联网巨头的研发费率恒久稳固在6%左右，今年第三季度因AI投资增添显着仰面，突破7%，两者差别正在逐渐收窄 。
资源开支方面，我们接纳现金流量表中的现实资天性支出或投资性现金流净支出（为统一口径，因披露详细资源开支的互联网企业有限） 。
以美元计，港股互联网公司与纳斯达克互联网巨头的资源开支规模不在统一水平，这其中也保存汇率因素，海内资源价钱通常低于美国 。
从增速看，AI兴起以来至今年第三季度，港股中概互联企业的资源开支增速更快，主要缘故原由在于此前基数较低；纳斯达克互联网巨头的资源开支增速也很快，且绝对增量更为显著 。
港股互联网龙头的单季度资源开支从约22亿美元升至约88亿美元，纳斯达克互联网巨头则从约360亿美元增至约1000亿美元 。
两者另一显着差别在于：自AI浪潮兴起，港股互联网巨头中资源开支显著增添的企业主要集中在头部3–4家，而纳斯达克互联网企业中则有7–8家左右泛起显着增添 。显然，在AI投入的加入广度上，两者保存显著差别 。
结语：中国互联网“反内卷”需要动真格的了
行文至此，我们总笼络斯达克互联网巨头与港股互联网巨头的基本面临比效果：
我们以为，形成利润表“两倍速”增速差及本钱结构差别的缘故原由主要有两点：
对互联网龙头企业而言，或许需重新审阅竞争界线的问题：当AI逐渐从叙事走向生产力，真正的差别或许不在于谁更早出发，而在于谁更敢于将资源投向未来，而非消耗于旧战场的硝烟 。
潮流的偏向已经改变——是继续内卷存量，照旧转身建设未来，相信巨头心中应有有考量 。
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(一)高起点妄想 。妄想是都会建设的纲要，乐成的妄想可以节约大宗的资源，可以使都会获得一连生长的动力 。为了搞好历史文假名城；，今年我们可能要放纵拆迁一些严重影响市容风貌的修建 。从历史文假名城；さ慕嵌瓤，必需这样做 。我们妄想拆的这些修建物，120xx年以上的没有，50年以上的也没有，大大都是近30年来陆续不按妄想建设的 。我们的都会化生长最大的误差就在于我们自己作育了一大批的垃圾修建，这也是我们都会化建设不得不支付的价钱和学费 。以是，我们推进新型城镇化，若是还不重视妄想，还在妄想上犯这样那样的过失，特殊是在妄想上继续犯倾覆性和系统性的过失，那么我们的决议者就会成为历史的罪人 。因此，都会建设必需高起点妄想，必需包管较高条理 。张掖的都会妄想，要注重五个条理 。第一个条理，是两个“1+5”的都会框架系统，也就是宜居宜游生态都会建设妄想和市区主城区加5个功效区妄想 。这个妄想现在已经概略形成，主要是完善执行的问题 。第二个条理，是都会的总体妄想，主要是指市区和五县县城 。这项事情现在也概略完成了，所剩的使命未几，有一些妄想随着形势的生长可能需要重新修编 。第三个条理，片区的控规和建设性详规 。这个妄想是我们现在最薄弱的环节，也是差别最大的地方，更是未来形成都会风貌的最要害的环节 。对这个妄想，我们普遍重视不敷，执行不严酷，水平和条理较量低，需要着力增强，今年内市区的片区控规和建设详规要基本完成，各县的详规和控规最晚也要于明年年底前完成，使都会建设有章可循 。第四个条理，小城镇妄想 。我们的65个州里，一部分做了妄想，一部分还没做，这也是我们下一步亟待增强的重点环节 。第五个条理，墟落妄想 。我们这几年搞了大宗的“四化”新村，偏向是准确的，效果也是显着的，但问题也是突出的，由于许多村子没有做到妄想先行，留下了许多遗憾 。因此，我们要凭证各县区差别的功效定位和事情时序，加速总规修编，填补详规和控规的缺失，扎实做好村镇两级妄想 。各县区在修编审定妄想的时间，要起劲与天下着名的甲级资质设计单位形成同盟，由他们来做看法性妄想和总体建设，然后由我们的设计单位来做施工图纸设计 。
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